중국에서 2차 VBP만 다시 시작된다면!

1Q26 Review: 매출 시장 기대치 하회, 영업이익 시장 기대치 상회

매출 714억원(-7% YoY)으로 시장 기대치 하회. 영업이익 159억원(65% YoY, OPM 22.2%)으로 시장 기대치 상회. 조정 EBITDA는 256억원(마진 35.8%, 18% YoY)으로 추정.

품목별 매출: 임플란트 539억원(-11% YoY), Digital Dentistry 85억원(33% YoY), 기타 90억원(-11% YoY).

지역별 매출: 국내 152억원(-7% YoY), 중국 321억원(-6% YoY), 유럽 76억원(-25% YoY), 아시아 150억원(7% YoY, 베트남 18% YoY, 태국 48% YoY), 기타 14억원(-39% YoY) 기록.

목표주가 80,000원으로 하향하나, 매수의견 유지

최근 치과산업 밸류에이션 디레이팅을 반영하여 목표주가 배수를 EV/EBITDA 9.4배에서 6.9배로 하향함에 따라 목표주가를 80,000원(기존 90,000원)으로 하향하며, 상승 여력이 58.4%인 점을 고려하여 매수의견 유지.

중국: 벌써 6분기 연속 매출 역성장 기록. 2차 VBP 시행 일정이 계속해서 지연되면서, 2차 VBP 시행과 맞물려 살아날 것으로 기대했던 주력시장인 중국의 부진이 지속되고 있음. 여전히 중국 당국에서 구체적인 VBP 지침을 제시하지 않고 있다는 점에서 VBP 시작 시점은 하반기로 보는 것이 현실적.

마진: 1Q26 GPM이 76.7%로 전분기 대비 14%p 이상 개선됨. 소모성 재료의 내재화, 임플란트 제조 효율화, 과거 저가에 매입한 티타늄 재고를 활용했기 때문. 이를 감안할 때 2Q26~4Q26 GPM은 60% 중후반으로 보는 것이 현실적으로 판단.

‘26년 실적: 매출 3,703억원(7% YoY), 조정 EBITDA 1,179억원(+19% YoY, 마진 31.8%) 예상.

밸류에이션: 현 주가는 12개월 선행 EV/EBITDA 5.1배로 글로벌 Peer(9.4배) 및 동사의 지난 3년 평균(9.5배) 대비 저평가 상태. 저평가의 가장 큰 이유는 높은 자사주 비중과 중국 의존도와 불확실성, 그리고 신사업(연료전지) 불확실성. 신사업(연료전지)은 여전히 불확실하지만, 자사주는 소각 완료. 따라서 현재 밸류에이션 리레이팅을 위해서 가장 중요한 이벤트는 중국 2차 VBP 시행일 것.







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