ETC 유통 채널 효율화 진행 중

투자의견 매수, 목표주가 20만원으로 하향(기존 21만원)

실적 추정치 및 타겟 멀티플 하향 조정을 반영해 목표주가를 20만원으로 하향한다. 영업가치 2.3조원(기존 2.5조원), 순차입금 5,690억원(기존 4,555억원), 한올바이오파마 지분가치 5,941억원(기존 3,699억원)을 고려했다. 영업가치는 (유한양행 제외) 국내 상위 제약사 평균 12MF EV/EBITDA 11.5x 대비 -20% 할인한 9.2x를 적용했으며, 할인 이유는 메디톡스 소송 리스크다. 상대적인 섹터 매력도 하락과 국내 제네릭 약가 인하 등 리스크로 인해 국내 제약사 평균 밸류에이션이 전반적으로 하락한 점도 영업가치 조정에 반영됐다. 동사는 약가 인하에 선제적으로 대응하기 위해 ETC 유통 채널 효율화를 진행 중인 것으로 파악되며, 동 영향은 하반기부터 정상화될 전망이다. 나보타 수출 호조와 ThynC의 본격적인 매출 기여로 2H26부터 2027년까지 이어지는 구조적 실적 개선세를 기대할 수 있다. 국내 상위 제약사 중 밸류에이션 매력이 가장 높다고 판단하며, 매수 의견을 유지한다.

1Q26P Review 및 연간 실적 전망

별도 기준, 1Q26P 매출액 3,357억원(YoY +6%), 영업이익 274억원(YoY -35%), 영업이익률 8.2%(YoY -5.1%p)로 매출액은 컨센서스에 부합했으나 영업이익은 -24% 하회했다. 영업이익 하회는 ETC 유통채널 효율화(블록형 거점 도매 전환)에 따른 재고 반품 및 수수료 정산 영향으로 원가율과 판관비 동반 상승한 데 기인한다. ETC 2,161억원(YoY -1%)으로 역성장을 기록했다. 유통채널 효율화 작업 영향이며, 영향은 2Q26까지 지속될 전망이다. 펙수클루(위식도역류)는 192억원(YoY -29%)을 기록했으나, 처방 기준으로는 265억원이다. 실제 수요와 구분해서 볼 필요가 있다. 나보타 519억원(YoY +14%)을 기록했으며, 수출이 424억원(YoY +14%)으로 고성장세를 이어갔다. 디지털헬스케어는 170억원(YoY +52%) 기록했고, 이 중 ThynC 매출액은 50억원 수준으로 추정하며, 침투율은 2.8%(약 2만 병상) 수준이다.

26년 매출액 1조 4,814억원(YoY +7%), 영업이익 1,943억원(YoY -5%)을 전망한다. 기존 추정 대비 매출액과 영업이익을 각각 -1%, -14% 하향 조정한다. 유통채널 효율화 영향은 2H26부터 정상화될 전망이다. ThynC의 경우 기존에는 설치 이후 매출 발생까지 6개월 시차를 가정했으나, 실제로는 예상보다 +3~6개월의 추가 시간이 소요되는 것으로 파악된다. 이에 따라 ThynC의 본격적인 매출 증가 시점은 27년으로 예상한다.







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