밸류에이션 대기권 돌파

높은 ROE에 비해 턱없이 낮은 P/B 배수

동사에 대한 목표주가를 380만원(기존 320만원)으로 18.8% 상향한다. 실적 전망은 직전 추정과 같이 유지한다. 금번에는 글로벌 메모리 업종 전반의 밸류에이션 상향 기조에 따라 P/B 적용 배수를 5.3배에서 6.2배로 변경했다. 글로벌 메모리 2개사(MU, Kioxia)의 ‘현재주가’ 기준 배수의 평균이다. 높지만 보수적인 목표인 셈이다.

현 주가 기준 동사의 12개월 선행 P/B 및 P/E 배수는 각각 3.0배, 5.6배 수준으로 양사 평균(각각 6.2배, 10.1배)에 크게 미치지 못한다. 높아진 메모리 가격 레벨과 LTA 비중 확대로 26 ~ 28년 평균 ROE는 66%로 높아질 것으로 추정한다(과거 10년 평균 19%). 높은 P/B 배수를 부여받아야 합당하다는 판단이다.

LTA 본격화와 HBM 고객 다변화

최근 빅테크의 DC 수주잔고 증가 속도가 Capex 증액 속도를 초과하고 있다. 이에 안정적 설비 투자를 위한 메모리 LTA 계약이 확대되고 있는 것으로 파악된다. 최근 샌디스크는 DC향 분기 매출액의 28배 규모인 $42B의 수주잔고를 확보했으며, 25% 규모의 선수금도 확보할 만큼 유리한 계약 조건으로 판단한다.

특히, 27년 HBM의 수요 확대와 고객 다변화가 전망된다. 알파벳의 신규 TPU v8은 추론용(v8i, HBM3E 288GB)이 학습용(v8t, 216GB)보다 높은 HBM을 탑재하기 시작했다. 아마존 Trainium3(HBM3E 144GB)과 Trainium4도 $225B의 수주 확약을 확보했다. HBM4를 탑재한 엔비디아 Rubin도 본격 출시를 앞두고 있다.

당사는 28년까지 DRAM과 NAND 공히 초과수요 국면이 지속될 것으로 전망하며 높아진 가격대가 유지될 것으로 예상한다. 메모리 수요 강도를 대변하는 현물가격도 단기간 조정을 마치고 반등하는 모습이다. 동사의 2Q26/26F/27F ASP 상승률은 DRAM +37%/+184%/+19%, NAND +45%/+231%/+27%로 전망한다.

2Q26F/26F/27F 영업이익은 각각 67조원/290조원/420조원으로 추정한다. 내년도 증익이 예상됨에 따라 27년 기준 P/E 및 P/B 배수는 과도하게 낮아지게 된다. 하반기로 갈수록 내년 밸류에이션을 고려한 새로운 눈높이가 형성될 가능성이 높다. 절대적으로 많이 오른 주가 레벨이지만 여전히 상승여력이 충분하다는 판단이다.







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