풀스택 내재화의 우위

풀스택 제조 역량을 내재화했으나 가장 싸다

동사에 대한 투자의견 ‘매수’ 및 목표주가를 55만원으로 유지한다. 현재 주가 기준 동사의 26F P/B 및 P/E 배수는 각각 2.9배, 6.6배, 목표가를 환산한 26F P/B 및 P/E 배수도 각각 4.9배, 11.3배로 업종 평균(각각 7.6배, 12.4배)에 미치지 못하는 수준이다. 실적 펀더멘털과 사업 구조의 우위를 고려하면 저평가를 해소할 시기다.

지난 3월, NAND 제조 3사(키옥시아, 샌디스크, 솔리다임)와 통신장비 업체 시스코는 대만 DRAM 제조사 난야의 3조원 규모 제3자 배정 유상증자에 참여한 바 있다. 동시에, 키옥시아는 SSD용 DRAM에 대한 장기 공급계약을 체결했다. 당사는 이번 딜이 방증하는 풀스택 메모리 제조 역량의 가치에 주목한다.

일부 고성능, 고내구성 SSD는 캐시 메모리 및 데이터 매핑 용도로 DRAM을 탑재한다. NAND 업체들의 DRAM 장기 공급계약은, DRAM 수급이 타이트한 업황 속에서 SSD 모듈에 들어가는 DRAM의 안정적 조달 필요성이 커진 데 대한 대응으로 보인다. DRAM과 NAND를 동시에 내재화한 업체가 상대적 우위를 갖는 영역이다.

이러한 내재화의 가치는 SSD에 국한되지 않는다. HBM에서도 파운드리 역량이 부각될 시점이다. HBM4부터는 베이스다이에 기존 DRAM 공정이 아닌 파운드리 공정 적용이 불가피해졌다. 동사를 제외한 글로벌 HBM 경쟁사들은 여전히 베이스다이에 DRAM 공정을 적용하거나, TSMC 외주에 의존하고 있다.

반면, 동사는 파운드리 사업부의 4nm FinFET 공정을 적용해 베이스다이 내재화를 완료했다. HBM4E, HBM5로 고도화될수록 베이스다이의 조달 중요성은 더욱 커질 전망이며, 이는 동사의 내재화 강점이 부각되는 지점이다. 테크인사이츠의 분석을 참고하면, HBM4에서의 베이스다이 원가 비중은 약 15% 내외로 추정된다.

동사의 2Q26F/26F/27F 영업이익은 각각 98조원/395조원/529조원으로 추정되며, 24~26년 FCF 50% 주주환원 이행시 26년 배당수익률은 보통주 3.6~6.4%, 우선주 5.7~9.9%로 예상된다. 주가는 많이 올랐지만, OP 성장률 대비 P/E 배수와 ROE 대비 P/B 모두 업종 최저 수준의 밸류에이션에서 벗어나지 못하고 있다.

단기적으로는 실적 성장성과 수익성, 주주환원에 주목하는 한편, 중장기적으로는 풀스택 메모리 제조 내재화 역량에 대한 프리미엄 부여까지도 고민해 볼 시기다.







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