보수적으로 가정해도 강한 정제마진

투자의견: 목표주가 15만원으로 상향 및 매수 의견 유지

S-Oil의 목표주가를 기존 13.5만원에서 15만원으로 상향하며, 매수 의견을 유지한다. 목표주가 상향은 기존 예상치보다 강한 정제마진에 따른 실적 전망치 조정에 기인한다(PBR 1.45배 유지). 지정학적 리스크가 완화되는 시나리오를 가정해 정제마진을 보수적으로 가정했음에도 불구하고, 연말까지 글로벌 정제설비 및 석유제품 수출 정상화가 어려워 보이는 점을 고려했다. 다만, 국내 정유사들은 최고가격제의 종료 시점과 손실 보전 규모에 따라 실적이 크게 변동될 가능성이 있어, 이에 따른 리스크 감안할 필요가 있다.

2Q26 Review: 정제마진은 강했지만

동사의 2Q26 영업이익은 9,650억원으로 컨센서스(9,646억원)에 부합했으며, 전분기 대비 -21.6% 감소했다. 정유 부문 영업이익은 전분기 대비 절반 가까이 감소한 5,324억원을 기록했다. 싱가포르 정제마진 기준, 1분기 평균(7.0 달러) 대비 2분기 평균(22.3 달러)이 월등히 높았으나, OSP 인상 효과(-6,500억원 QoQ), 재고관련손익 효과 제거(-5,300억원 QoQ), 정기보수, 최고가격제 기회손실 등 부정적 영향이 이를 상회했다. 윤활 부문 영업이익은 4,774억원으로 전분기 대비 약 187% 증가했다. 중동 생산설비 및 물류 회복 지연으로 인해 그룹 III 중심으로 수급이 타이트해져, 제품 스프레드가 기존 50달러 수준에서 2분기 140달러까지 급등했다.

3Q26 Preview: OSP 인하 효과는 4분기부터

동사의 3Q26 영업이익은 6,920억원으로 컨센서스(6,328억원)를 상회할 전망이며, 전분기 대비 28% 감소할 것으로 예상한다. 정유 부문 영업이익은 1,982억원으로 전분기 대비 약 63% 감소를 예상하는데, 이는 1) 정제마진에 대한 보수적인 가정(2Q 22.3 달러, 3Q 16.2달러), 2) 환율 하락 효과에 기인한다. 8월 OSP 인하는 전체 분기에서 효과가 크지 않으며, 4분기부터 유의미한 영향을 미칠 전망이다. 당사는 최고가격제 기회손실을 1Q 2,600억원, 2Q 7,000억원, 3Q 3,000억원으로 추정하며, 보상금은 빠르면 4분기에 들어올 것으로 전망한다. 윤활기유는 타이트한 수급으로 인해 하반기에도 강세가 예상되는데, 2분기에 이어 3분기에도 사상 최대 분기 영업이익을 재경신할 것으로 전망한다.







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