짙은 안개속 선명한 성장

동사에 대한 투자의견 ''매수'' 및 목표주가 280만원을 유지한다. 견조한 업황에도 불구하고, 매크로 불확실성에 대한 우려로 주가는 펀더멘털에 비해 과격하게 조정받는 중이다. 현재 주가 기준 12개월 선행 P/B 및 P/E 배수는 각각 2.1배, 4.1배에 불과하다. 업황과 펀더멘털에서 부정적으로 감지되는 부분은 제한적이라는 판단이다.

이럴 때일수록 확인할 것은 성장의 지속 여부다. 동사는 지난 8/19 40조원 규모의 자사주 매입소각을 공시했고, 당사가 추정해온 규모에 부합한다. 유의미한 변화는 주주환원 기준이 25~27년 누적 FCF의 50% 이내에서 50% 이상으로 바뀐 점이다. 환원 기조의 상향은 향후 현금흐름 창출의 가시성을 높게 여겼다는 방증이다.

동사의 26F/27F 영업이익 추정을 각각 267조원/389조원으로 유지한다. 28년까지 메모리 수급은 타이트할 것으로 추정되며, DRAM ASP는 26F/27F 각각 +188%/+23% 상승할 전망이다. LTA 비중이 50%를 넘어서며 실적의 변동성 자체도 낮아지고 있다. 성장률 완화에도 높아진 ROE는 더 높은 배수의 근거다.

당사는 지난 8/17~22간 중국 현지 반도체 7개사를 답사했다. 중국 가속기 업체들의 공통 화두는 단연 HBM이었다. 기존 GDDR 탑재사까지 차기 제품부터 HBM 도입을 예고했고, 홍콩 상장의 조달 목적으로 HBM 공급망 확충을 언급한 곳도 있었다. 중국산 가속기의 확산은 곧 HBM 수요의 강한 성장을 의미한다.

반면 중국의 HBM 자립도는 예상보다 낮아보였다. 현지 업체들이 체감하는 HBM3급 자급 시점은 약 2년 뒤였다. CXMT가 부족분을 메우려 HBM으로 Capa를 돌릴수록, 잠식율이 4배에 가까워 컨벤셔널 DRAM 공급은 되레 줄어든다. 중국발 수급 교란은 제한적이며, 오히려 가격의 상방 요인이라는 판단이다.

금번 Hot Chips 2026에서 동사는 16단 HBM의 퀄의 진행 사실과, 20단 이상을 겨냥한 하이브리드 본딩을 개발 중임을 언급했다. 범프 갭이 사라지면 20단 기준 코어 다이의 두께 마진이 24% 확보되고, 열저항은 35% 개선된다. 본딩 피치 축소로 대역폭 확장도 가능하며, 개선 폭은 적층이 높아질수록 커진다.

다만 하이브리드 본딩의 상용 적용은 HBM4E 이후 세대로 검토된다. 수많은 본딩 접점의 무결성이 수율을 좌우하는, 업계 공통의 제약이다. 고단수 HBM일수록 공급 증설은 어려워지고 Capa 잠식은 확대되니, 적층 기술이 앞선 동사의 우위가 결국에는 기업가치으로의 온전한 반영으로 이어질 것을 기대한다.


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