변화를 읽을 때. 쌍용양회

최근 쌍용양회에 대한 투자자들의 가장 큰 우려는 국내 시멘트 수요 감소입니다. 

실제로 2019년 국내 시멘트 출하량(수요)은 4,840만톤으로 2018년 대비 6% 감소했습니다. 

2018년 10% 감소에 이어 2년 연속 감소했습니다. 

시멘트 산업은 장치 산업이기 때문에 수요 감소는 바로 원가율 상승으로 이어집니다.

시멘트 수요가 실적에 민감하게 영향을 미치는 이유입니다.

시멘트 수요가 감소한 이유는 아파트 분양이 감소했기 때문입니다.

지방 부동산 시장 위축 및 부동산 규제에 따라 분양이 감소하여 시멘트 수요가 감소했습니다.

전국 아파트 분양을 살펴보면 2015년 52만가구를 기록한 이후 2018년까지 지속 감소했습니다.

2020년에도 시멘트 수요가 회복하기는 힘든 상황입니다. 

누적 아파트 분양 감소에 따른 영향이 존재하기 때문입니다. 

2020년 국내 시멘트 출하량은 4,750만톤으로 추정되어 2019년 대비 2% 감소할 것으로 예상됩니다. 

그러나, 2021년부터는 국내 시멘트 수요 회복이 가능할 전망입니다.

2021년 이후 시멘트 수요 회복을 전망하는 이유는 우선 아파트 분양 물량 증가하고 있기 때문입니다. 

2019년 전국 아파트 분양물량은 34만가구를 기록하여 2018년대비 14% 증가했습니다. 

2020년 아파트 분양물량은 37만 2천가구로 9%(YoY) 증가할 것으로 추정됩니다. 

점진적으로 아파트 분양물량이 증가하면서 2021년부터 시멘트 수요도 회복될 것입니다. 

아파트 분양 회복뿐 만 아니라 정부 주도 건설사업 확대도 시멘트 출하량 증가에 기여할 것으로 예상됩니다. 

최근 LH공사는 2020년 공사, 용역 발주 계획을 20조 5천억원으로 발표했습니다. 

공사 창립 이후 최대 규모며 2019년 발주 금액 10조 3천억원의 약 2배에 달하는 발주 금액입니다. 

수도권 30만호 주택공급 및 교통시설, 공공 주택 공급 확대와 생활 SOC사업에 투자가 확대될 전망입니다.

정부가 주도하는 건설 투자확대는 경기 부양을 위해서 더욱 가속화될 것입니다. 

부동산 시장 안정화를 위해 정부 주도의 주택 건설사업도 증가할 가능성이 큽니다. 

따라서, 예상보다 시멘트 수요 증가가 빨라질 수 있습니다.

가격의 변화도 주목할 필요가 있습니다. 

국내 시멘트 산업에서 가격은 회사 실적에 중요한 영향 요소입니다. 

시멘트 공식가격은 원가 항목을 근거로 시멘트→레미콘→건설업계간 협의로 결정됩니다. 

2019년 시멘트 공식가격은 통당 75,000원으로 2014년 이후 지속 유지되고 있습니다.

그러나, 협정가격과 별개로 거래가격이 존재합니다.

거래가격은 시장상황, 경쟁관계에 따라 변경되는데, 문제는 시멘트 협정가격보다 거래가격이 낮다는 점입니다. 

쌍용양회 기준 시멘트 거래가격은 2019년 3분기 기준 6만 3,839원으로 협정가격 75,000원과 비교하면 85.1%에 불과한 상황입니다. 

국내 정상(협정)가격보다 거래가격이 낮은 가장 근본적인 이유는 소비와 비교하여 과도한 생산설비에 있습니다. 

2015년 이후 국내 내수 수요가 증가하지만 거래가격은 지속 하락했습니다. 

수요가 증가하는데 가격이 하락하는 이유는 공급이 수요를 초과하기 때문입니다. 

즉, 시멘트 업계 내 과잉설비가 존재하고 있는 상황입니다. 

실제로 업체별 평균 가동률은 80% 미만인 상황입니다. 

근본적인 가격 인상을 위해서는 생산설비가 감축되어야 합니다. 

빠른 시일 내에 설비 감축을 예상하기에는 현실적이지 않습니다.

반면 단기 거래가격 인상에는 비용 상승이 영향을 줄 수 있습니다. 

과거 거래가격 인상시점에도 원가상승으로 인해 가격이 인상된 경험이 있습니다. 

올해부터 시작되는 비용 인상은 구조적인 측면이 있습니다. 

우선 일본산 석탄재에 대한 수입규제 여파로 원자재 비용이 증가했습니다.

또한 질소산화물 배출 부과금과 화물차 안전 운임제도 등으로 추가 고정비가 상승하고 있습니다. 

시멘트, 바람 잘날 없다는 기사가 많아지면 시간의 문제지만 거래가격 상승으로 이어져 왔습니다. 

비용 인상에 따라 시멘트 가격 상승을 예상하는 이유입니다.

2020년 시멘트 거래가격(쌍용양회 기준)은 톤당 6만 5,700원으로 2019년 3분기 대비 3% 증가할 것으로 예상됩니다. 

협정가격 대비 87.6%로 2015년 가격과 유사한 수준입니다.

2021년 시멘트 거래가격 예상은 톤당 6만 7,000원입니다. 

비용 인상에 따른 거래가격 상승과 함께 구조적인 가격 인상도 가능성이 있습니다. 

필요충분조건은 생산설비 감축을 통한 공급 감소입니다. 현재 시점에서 현실성은 낮을 수 있다. 

그러나 시간이 문제일 뿐 근본적인 변화 가능성이 존재한다는 판단이다. 

실제로 일본의 경우 시멘트 국내 수요가 지속 감소하면서 생산능력을 줄였고 그에 따라 가격이 상승한 사례가 있습니다. 

영업실적 전망과 목표주가 변경

쌍용양회 2020년 연결기준 매출은 1조 5,140억원(-2% YoY), 영업이익 2,430억원(6.6% YoY), 지배주주순이익 1,400억원(6.9% YoY)로 추정됩니다. 

출하량 감소에도 불구하고 거래가격 인상으로 안정적인 실적이 유지될 것입니다. 

그 동안 쌍용양회는 대한시멘트 인수를 통한 수직계열화, 폐열발전설비, ESS 설치 등 투자를 통한 원가 절감, 재생에너지 사용 확대 등을 통해 꾸준하게 안정적인 이익 유지를 위해 노력했습니다. 

따라서 출하량 감소에도 지속적인 이익 실현이 가능합니다.

본격적인 실적 개선은 2021년부터 가능할 전망입니다. 

출하량이 증가하고 가격 상승도 지속될 가능성이 높기 때문입니다. 

시멘트 본업의 경쟁력을 상승시킬 수 있는 인수, 투자 등 내적인 변화는 완료되었습니다. 

따라서, 향후 실적은 출하량, 시멘트 가격 등 시장 상황에 따라 변화되는 정도가 커질 전망입니다. 

출하량 감소에 따른 실적 조정과 주식 시장 변화를 반영하여 목표주가를 기존 8,300원에서 6,900원으로 하향합니다. 

목표주가는 2020년 BPS에 Target PBR 1.75배를 반영하여 산정했습니다. 

Target PBR은 일본 시멘트 가격이 상승할 때 업계 평균 PBR를 산출하여 적용했습니다.

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